読者です 読者をやめる 読者になる 読者になる

不思議な壁

日々思うこと、投資のこと、趣味のことなど幅広く思うがままに

Yahooファイナンス、四季報。。金庫株について

特に個人の投資家は多いと思いますが、プロでも株式投資をする上で、Yahooファイナンス四季報を見ることは当然多いです。
株価チェックや企業の概要、財務データを見る上で有用なのであることは確かなのですが、大きく二点ほど不満が。。
 
一つは時価総額の計算法に関してです。
 
時価総額=株価x発行済み株式数
 
であることは基本ではありますが、それでは自社株買いを行っている企業に関してはどうでしょうか?
 
株主還元策の主要なものとして配当と自社株買いがあります。配当は株主から資金を還元するものであり、自社株買いは流通している株式を会社が買い入れることで、一株あたりの利益を増加させるというものです。(今後企業が稼ぐ利益の取り分が大きくなるということですね)
自社株買いをした後、会社はその株を消却する場合もあれば、そのままに残しているケースもあります。
 
ここで問題になってくるのが、上記の時価総額の計算における発行済株式数をどうするのかという問題です。
自社株買い後に自社株を消却する場合は発行済株式からその分の株式数を控除するのは当たり前です。では、消却せずにそのまま残している場合はどうでしょうか?
基本的には日本の企業で自社株をそのまま消却せずに残していることは多いです。こういった、自社株を消却せずにそのままにしていることを金庫株などと呼ばれます。Yahooファイナンス四季報における時価総額の計算法は、金庫株は発行済株式数に含まれているようです。しかし、本当にこれでいいのでしょうか?
個人的には金庫株は発行済株式数から控除されるべきであると考えており、従ってYahooファイナンス四季報に掲載されている時価総額は高くでてしまっていると思います。故にPER、PBRは高く、逆にROEは実態よりも低く出ているということです。
 
金庫株が発行済株式数から控除されないと考えるのであれば、どうして企業は自社株買いをするのでしょうか?ということになりますよね。中には、金庫株があることによって、将来の希薄化(将来、金庫株を使用して資金調達をするのではないかとかそういった類のこと)が起こるのではないかと考える人もいるかと思います。しかし、実際にこれらの金庫株を使って資金調達をするとか、ストックオプションとして発行されるのではないかと考えることはかなり浅薄です。と、いうのもこれらを実行するには会社法上、新株発行をするのと同様の手続きが必要になるからです。すなわち、上場企業においては金庫株があろうとなかろうと基本的にこのような事象というのはいつでも起こりうるので、金庫株があるから特にその恐れがあると考える事自体ナンセンスです。
株式交換を利用してM&A用に残しておくということもまああり得なくはない考えですが、国内の事例ではあまり見ることがないですね。
 
以上を踏まえますと、Yahooファイナンス四季報には早く時価総額の計算法を訂正してほしいということですね。これだと特に個人投資家は金庫株を保有している企業を割高に見積もってしまい、その企業本来の株主価値より高く表示されてしまい買い控える人が増えてしまう(株価として低評価)結果となるかと思います。
 
まあ、Yahooとか、四季報が計算方法を訂正しなくても企業側がさっくり金庫株を消却すればいいんですけれどね。。(海外のヘッジファンドから日本企業の金庫株消却についての提案なんていうのも結構きているようですが。。http://jp.wsj.com/articles/-1430521084?tesla=y
 
 
もう一つの不満点はマイナーですが、これは四季報に掲載されている現預金額がしばしば間違っていること(単体の数字だったり、流動試算のうちの有価証券が含まれていなかったり)です。パっと見、大分割安(例えば時価総額保有現金同等物よりも低かったり)になっているものがちゃんと認識されないことがあるのでよろしくないです。

PLしか見られてなくない?問題について

企業価値的アプローチというものを以前紹介しましたが、世の中的に余りにも損益計算書(PL)のみを見る人ばかりで、貸借対照表(BS)とキャッシュフロー計算書(CF)がないがしろにされていると強く感じます。企業が毎期届け出ている有価証券報告書をちゃんと読み込む人が少ないことに問題を感じます。
 
ファンダメンタル云々言っている投資家でも結局PERばかりで、その他の財務数値を軽視していることが多いです。これは2つあり、PLに出てこない財務数値を精査にみているものの、大多数の投資家たちが見ていないため、その考えに合わせている投資家と、そもそもPLしかみていない(特に当期利益)投資家がいます。
 
財務諸表を細かくて見ている人たいでさえ、結果的に大多数にあわせるという行為をとるという悪循環?が生じているのが現状です。これは既に流通している株式への投資判断としてもそうですが、IPOなどの判断でもPER推しがかなり強いです。
それが理由で、企業(発行体)はかなりのコストをかなりかけてIFRSの導入などをおこない、のれんの定期償却をなくし、当期利益をあげようとしたりします。。あまり生産的な行為だとは思えないですね。。(もちろんJGAAPからIFRSに変更するというメリットは他にもあるのかもしれませんが)
 
まず、貸借対照表(BS)見られてない問題についてです。
これは企業価値アプローチをしてみるとかなり分かると思いますが、企業の保有する現金でしたり、有価証券、また有利子負債、その他の負債等が企業価値を算定する上で相当重要であるのにもかかわらず、PLだけで投資判断をすることは非常に問題です。
 
企業によって資本構成がかなり異なるケースがあるのに(現金を非常に持っているとか、有利子負債の水準とか)、これを無視してPLのみで判断するのはかなり誤った判断につながります。例えば、余剰現金を200億あり、純利益が10億の企業と、 余剰現金がなく有利子負債が700億円あり、純利益が20億ある企業をPLだけで比較することがどれだけ誤りにつながるかと考えれば明白でしょう。こんな極端なケースないでしょと思われるかもしれませんが、実際このようなケースは日本市場だけでも結構あります。
 
また、キャッシュフロー計算書(CF)見られてない問題も同様にあります。
キャッシュフロー計算書は、その期にどれだけ実際の現金の流れが生じたかが記載されている重要な表です。
PLが見かけの業績だとしたら、CFは本当に現金がどれだけ入ってきたか、出ていったかを表しています。PL上は利益がかなりでていても、実は設備投資がかなりかかる事業であったり、実際には現金が余っており、それを株主還元しているか、はたまた株式や債券などに投資されてしまっているかなど、諸々の情報を読み解くことができます。
 
こういった情報は全て有価証券報告書に記載されており、詳細に確認していくことがファンダメンタル分析には求められます。

将来キャッシュフローの算定

将来キャッシュフローの総和を見積もることが企業価値を算定する上で重要だと、以前述べましたたが、それでは企業価値を算定する上でどのように見積もるのかを考えていきます。
 
まずは予想の営業利益の見積もりからです。四季報とかをみますと、ざっくりではありますが一応ある程度調査した上での数値がのってますね。それを使用してもよいし、自分でもっと強気(弱気)な見方がある場合にはその数値をとりあえずスプレッドシートにでも入力してみます。
この辺の予想は正直毎回、全ての投資候補先で当てることはほぼ不可能な分野でもあったりするので、できるだけ保守的にみたほうが良いとは思います。
 
 
そこにキャッシュアウトアイテムとして、法人税の支払いを入力します。非常に簡易的ではありますが、営業利益に対して法人税率の32%程度をかけます。(繰越欠損金がある場合はまた別です)
 
次に損益計算書を通っているものの、実際にはキャッシュイン(アウト)がない項目を調整します。
まず、減価償却費は費用として損益計算書を通っているものの、実際にキャッシュアウトアイテムではないので、これは足し戻します。
 
今度は逆に損益計算書(PL)を通っていないものの、キャッシュアウトとして存在しているものもあります。
設備投資額はまさにPLを通ってはいませんが、キャッシュアウト項目ですので、この数値は減産します(キャッシュフロー計算書の固定資産の取得がこちらに該当します)。
その他では運転資本の増減というものがあります。これは少し概念としてややこしいですが、売掛金、在庫、買掛金の3つが運転資本のメインの構成です。
売掛金ですが、これはPLで売上金として計上されているものの、まだキャッシュインがないものです。貸借対照表(BS)に売掛金として計上されているものがありますが、前期と比較してこちらが増加している場合は、その分のキャッシュインがまだされていないということになります。
在庫はまだPLを通っていないものの、実際にはキャッシュアウト(実際仕入れを行ったり、生産してるので)済みのものです。これもBS上に計上されており、前期と比較して増加している分はその分キャッシュアウトしているというふうに理解できます。(減少していればその分キャッシュインがあったということになります。在庫評価減等がなければですが。。)
買掛金はPLを既に通っているものの、まだキャッシュアウトがされていないものです。これも上記2つと同様にBSに計上されており(負債側に)、増分は逆にキャッシュイン(と、いうよりキャッシュアウトしてなかった)という風に捉えられます。
 
以上をまとめると運転資本の増減は。。(買掛金の増減分)-(売掛金の増減分)-(売掛金の増減分)となります。
 
キャッシュフローという観点で考えると、売上がものすごく伸びていても、実はキャッシュインは結構遅れて入ってくるものですよということがここのポイントであります。逆に売上が伸びなかったことによって、キャッシュイン自体はPLの数値と比較するとありましたというような自体があるということも重要です。できるだけ、売掛金の回収、在庫の消化は早く、買掛金の支払いはできるだけ遅くというのがキャッシュフロー上はプラスですね。
 
それ以外になにかPLを通っていないけどキャッシュイン(アウト)があるもの、PLを通っているものの、キャッシュイン(アウト)の実態を反映していないものがあれば調整項目として加算減算しますが、大きな額が想定されない限りはある程度存在しないものとしてもOKなケースが多いです。
 
Unlevered FCF = 営業利益x(1-法人税率)+減価償却-設備投資額+運転資本増減±その他
 
こうして計算されたものがいわゆるUnlevered FCFと言われます。簡単に言うと、借入金利などを考慮する前におけるFree Cash Flowということです。これが企業の生み出す本源的キャッシュフローということになります。
 
これを現在価値に引き直したのものが将来キャッシュフローの合計ということになります。現在価値についてはまた別途。。
 

マルチ商法 空売り

 
米国を中心に最近のパフォーマンスの低さや手数料の高さからヘッジファンド叩きが続いている昨今ですが、米国のヘッジファンド勢の層の厚さは日本とは比べ物にならないくらい大きな市場であり、いろいろなヘッジファンドマネージャーの考えを学ぶのは非常に勉強にもなります。
 
Bill Ackmanという著名なヘッジファンドマネージャーがいるのですが、Herbalifeに対してマルチ商法であると指摘しており、連邦取引委員会が差し止めに入るだろうという考えのもと、空売りを仕掛けました。(株が下がる方への賭け)
 
日本でも最近海外ヘッジファンドによる空売り案件が話題になってますが、このような投資手法もあるのですね。
Bill Ackmanは、マルチ商法に基づくビジネスは消費者に多大なる害を与えており上場企業として市場から評価されている事自体が看過できないと考えているということですね。
 
結構カフェやファミレスに行くとマルチ商法に勧誘しているような話し声は聞こえてきますよね。たまに付き合いで話を聞いてみることもありますが、大体みんな、もう誰にも頼らずに独立できるほどの収入がどんどん入ってくるよ等のとても”魅力的”な言葉を並べて誘ってくることが多いですね。
 
では、マルチ商法とはなにが問題なんでしょうか。
一応日本では違法ということではないようです。ねずみ講は金銭配当のみを目的としているものであり、こちらは違法です。基本的には金銭配当以外のなにかがあればOKであるという感じで行われているのが現状です。簡単に言ってしまえば、ピラミッドの上位のものが下位の者から搾取する構造ということでしょう。
 
一般的には、これマルチかな?と思ったら大体それはマルチであるという理解で結構かと思います。誘ってくる人はまずこれはマルチではなくて新しい流通の形態なの、といった感じでよく言ってくるかと思います。
結局ピラミッド構造を強化してくことが目的であり、ピラミッドの上層者が下層者から恩恵を得るというのが基本ですね。有名所だとアムウェイがよく挙げられますが、今回は全国福利厚生共済会(プライム共済)という組織について少し考察してみようと思います。
 
まず、全国福利厚生共済会とは大企業に勤めていない人でも大企業並みの福利厚生を受けてほしいという概念から生まれたらしいです。
セミナーで勧誘することが多いみたいで、大体成功者っぽい人が講師として出てきます。セミナー参加は会員から誘われることが殆どです。創立者が天皇から表彰されたとか、いま自分は年収がこれくらいにまで上がっている、専業主婦だったが、夫に頼る必要も無いくらいの年収を得ているなどの話から始まります。ちなみに天皇からの表彰っていうのは、 本件の場合、公益のために私財を寄附した者に対するものなので、これはまあ儲けた分を良いことに寄付したっていうそれだけのことで、この全国福利厚生共済会とは正直関係ない事実っちゃ事実です。
 
まあとにかく、大企業内の福利厚生を受けられるよ!会員が増えたらもっといい福利厚生を受けられるよ!っていうのがウリ文句です。ふーん、福利厚生ねぇ。。という感じの雰囲気を講師はおそらく参加者から感じるのでしょう。その後にP会員とK会員という概念の説明に入ります。P会員になると福利厚生を受けられるだけでなく、誰かをP会員にすることができたら、その分恩恵(金額)が得られると。K会員になると福利厚生を受けられるだけですと。
ここで面白い話をしてきます。P会員とはいわば全国福利共済の創業メンバーであると。みなさん、携帯電話が広まる前に、携帯電話のインフラに投資したいと思いますよね?それと一緒です!今後絶対に広まる全国福利厚生共済会の創業メンバーになりたくありませんか?と。県民共済ってご存知ですよね?このくらい大きな組織になると思いませんか?と。
 
尚、現状の会員の構成は殆どがP会員だそうです。P会員は月4000円、K会員は月2000円。今後はK会員がどんどん増えて、今のうちにP会員になっておけば相当程度の収入が得られるようになると。
うーん、現状だけをみると、会員は福利厚生を受けたいというより、創業メンバーになりたいということが大きいとも言えなくはないですね。
月あたりの会員の定着率は月95%だと豪語しますが、逆にいうと月に5%は離脱しており、離脱した人が戻ってくる可能性は殆どないのではないでしょうか。月5%が抜けるというのは実は結構な離脱率であるとすこし算数をすると自明かと思います。
 
なるほど。。まあK会員がかなり増加すればP会員であると儲かると。この素晴らしいものを広めればいいんですと。
 
普通の感覚だと、素晴らしいものって普通に宣伝すればいいんじゃないですかね。これがいつもマルチ商法に対して思うことです。素晴らしい商品なら普通に宣伝すればいいんじゃない?県民共済は当然マルチっぽく拡大したものではないですよね?口コミって勝手に広がっていくものですよね?難しい概念だからしっかりと説明する必要があるからこのような形態が必要?新しい概念とは基本的になんで難しい概念と考えられるものです。電子商取引電子書籍スマートフォン、なんでもそうです。
というか、大企業並みの福利厚生を受けたいって別に難しい考えではないですよね。
 
まあ、借金してまで大量の在庫を抱えるということはないですので、気軽にできるというところがこの全国福利厚生共済会のうまいところですね。
 
セミナーの最後には申込書を書くように言われます。曰く、とても複雑なので結局帰って一人でやると分からないことが殆どです。消印有効順で収入が変わることもあるので気をつけて!。。。。。煽ってきますね。。
 
月2000-4000円払って大企業の並の福利厚生ねぇ。。ホテルがちょっと安くなったりウォーターサーバー設置無料、ミネラルウォーターが安く買えると。。。
 
 
リンクが詳細です。世の中単純なことを複雑にしたほうが都合のいい人達がいるということにご留意下さい。
 
 
いずれにせよ、上場してないので空売りは当然できないですね。

株式投資 企業価値アプローチ

企業価値アプローチとは、企業価値を算定してから、そこから株主価値を算出するという投資の検討方法です。
前回、投資(一部所有する)するには企業が将来生むと見込まれるキャッシュフローvs時価総額と記述しましたが、今回はもう少し詳しく書きます。いわゆるPERやPBR分析等よりもより本質的なアプローチであると個人的には考えております。(併用しながらっていうの良いかと思います)
 
企業価値”とは将来企業が生むと見込まれるキャッシュフローの現在価値の総和です。企業を所有したら、その企業が生むキャッシュフロー以外のものは経済価値としては意味がないでしょうということです。
 
現在価値についてはまた別途説明しますが、簡単に言えば5年先に入ってくると見込まれるキャッシュフローは割り引いて見るべきですよねという概念です。
 
それでは、株主価値時価総額)とはなんでしょうか。
これは企業が生むキャッシュフローの総和、すなわち企業価値が誰に所属するかとまず考えます。
企業がキャッシュフローを生むためには、基本的には元金がなければ事業ができません。元手とは借入金だったり、株式市場で調達した資金だったり、創業者の資金であったりします。
 
従って、企業価値のうち銀行等の借入先に所属する分を引いた残りが株主に所属する価値であると理解できます。
 
ちなみに企業価値は将来キャッシュフローの合計と言いましたが、その他にも企業が現在保有している余剰現金だったり、遊休資産(現金化可能な)といったものがありますので、これらも企業価値に足し上げてOKだと考えられます。これらは将来キャッシュフローを生むのには必要なものでないと考えられ、ただその企業が保有しているキャッシュだと考えられるからです(将来キャッシュフローの予想は、余剰現金を利用しながら生むという想定はしません。仮にそうである場合はその現金は”余剰”現金とは呼びません。運転資金と呼びます)
 
今までの話をまとめて、簡易的に企業価値とは式にすると
 
企業価値(将来キャッシュフローの総和+余剰現金、その他の現金化可能な遊休資産)= 株主価値+有利子負債
となります。(少数株主持分が存在する場合は、それも右辺に入ってきますが)
 
こちらの式から計算上の株主価値は以下の通りとなります。
 
株主価値=企業価値-有利子負債
 
もうちょっとくだいて書くと、
 
株主価値=将来キャッシュフローの総和+余剰現金等-有利子負債
 
となります。
 
これで算出された株主価値と、株式市場で評価されている時価総額(株価x発行済株式数)を比較し、
 
株主価値(理論上の)>時価総額
 
となっている場合にはその企業は割安で市場に評価されていると分かるかと思います。
ただし、どの程度割安ならその企業を所有する上で魅力的かと判断するかは投資家によりますが、下記の理由により、割安度はかなり多めにみておいたほうがよいと考えられます。
 
  1. 将来キャッシュフローの予測を強めに見積もってしまっている可能性がある
  2. 余剰現金があっても一向に株主に還元されないかもしれないというリスク
 
特に1.に関してはイノベーション等が起きることや競争激化等によって全く事業環境が代わってしまうリスクがあるということです。
 
将来キャッシュ・フローをどう試算するのかについては別途説明します。
 
 
 
 
 
 
 
 
 

魅力的な企業 なにをもって?

株式に投資するということがある企業のオーナーになるということと、書いたが、じゃあどういう企業が魅力的と言えるのよということで、今回はそこに関することを少し。
 
一言で言ってしまえば、将来生むと見込まれるキャッシュフローと、現在市場がつけている株価とを比較した時に、割安だと判断できるものが魅力的な企業であるということかと。
 
一般的にはToyotaが魅力的、ユニクロが魅力的、いやソフトバンクだろうとか色々な要因で判断されるとは思うが、前回書いたとおりオーナーになるという観点からするとブランドとか成長力とかというよりも上記に書いたことの方が重要なのではないかというのがポイントです。
 
企業が将来生むと見込まれるキャッシュフロー vs 現在の時価総額
 
これが一番大事だと考えてます。
 
自分がオーナーになると真剣に考えると、その所有権(株式)をいくらで譲ってもらうかっていうのは重要になってくると分かるかと思います。
どんなに良いビジネスの所有権だって高すぎたらどうやったって詰みます。というか、投資に対するリターンが全然でないですよね。
 
世の中的にデイトレーダーが多いことは問題ではなく、ある意味企業の所有者になろうとしている人にとってはいいことです。ちなみにここでいうデイトレーダーとは個人トレーダーだけでなく、機関投資家も含みます。彼らが多いっていうことは流動性が高いということであり、市場で株式は買いやすいということでもありますしね。
 
 
まあ、上記を何となく理解しつつつも、今度は将来生むキャッシュフロー時価総額がどういう水準ならその企業のオーナーになろうと思うんだよという疑問が出てくるかと思います。

株式投資 結局どういうこと?

株式投資といえば、デイトレやスウィングトレード、長期保有といったように分けられますが、一体全体なんなのでしょうか。
株式投資を日々上下する商品への賭け、みたいな感覚で考えている人がどうしても多いように見受けられますが、一度根本的なとこから考えてみるというのも大事だと思います。
そもそも株式ってなによという、概念の理解が大事かと。
 
まず、株式とはある企業の持ち分です。自己資金で株式会社を創設したらそれは100%の株式を自分で保有しているということだし、その企業が生む利益は全て自分に入るっていうことですね。50%を人に譲ったらその分は譲渡した人にいくっていう単純な話です。
 
もうちょっと話をすすめると、企業はよく借入もしているが、基本的には借入金は株式よりも優先されます。従って、借入金の返済、および利子払いが優先され、残った価値が株式の保有者、すなわち”株主”のものになるっていう。
これはよく言われる通り、株式投資は企業の"Partial Owner(部分的オーナー)"になるということです。
例えばトヨタ株を買った瞬間にその人はToyotaのオーナーですし、今後Toyotaが出す利益の一部をずっと得られるということですな。
 
当たり前の話ではあるんですが、こういう考えってあんまり理解されてなくて、株で勝った負けたとか賭博場のような扱いをされてるのは個人的には違和感があります。たとえ0.1%の持ち分とかでもその企業のオーナーになるということという認識がもっとされるといいかなとは思います。
 
せっかくオーナーになるのならば、魅力的な企業のオーナーになるほうがいいでしょう。
 
じゃあ魅力的な企業ってなんだ?っていう疑問になるのが自然だし、それが謎だから結局オーナーになるっていう考えが進まないのかもしれませんね。